管涛：特朗普回归对人民币走势的影响和应对
来历：晨雾
管涛：特朗普回归对人民币走势的影响和应对
我国首席经济学家论坛2024-11-26 23:43
晨雾 / 转帖
摘要
特朗普回归引发关税要挟，商场忧虑人民币汇率调整。我国经济复苏对冲外围利空，应深化改革敞开、稳预期决心，动态评价特朗普方针，强化汇率预期引导，防备超调危险。
作者：管涛系中银证券全球首席经济学家、我国首席经济学家论坛理事
关键
活跃应对关税要挟引发的汇率冲击。
注：本文发表于《榜首财经日报》2024年11月25日。
2015年“8·11”汇改初期，我国从前遭受了储藏下降、汇率价值下降的负向螺旋。直到2017年，人民币对美元汇率不跌反涨，官方外汇储藏规划止跌回升，才实现汇改的成功逆袭。
2018年头，人民币接连了反弹行情，最高升至6.28邻近。但因时任美国总统特朗普悍然晋级中美经贸抵触，人民币从2018年3月底起震动走弱，在2018年末和2019年5月两次遇7不往后，最总算2019年8月初跌破7。即期汇率（指境内银行间外汇商场下午四点半买卖价）最低跌至2019年9月初的7.1785，较2018年头高点最多跌落近13%。这便是特朗普1.0的人民币形象。
2024年美国大选落下帷幕，特朗普强势回归。由于竞选期间，特朗普又要挟或许对我国直接或直接出口美国的产品加征高额关税，这引发了商场关于人民币汇率在特朗普2.0将再现弱势调整的忧虑。
近期人民币调整并非都由于关税要挟
到2024年11月22日，境内人民币中心价为7.1942，较11月5日（美国大选日）跌落1.3%；境内即期汇率为7.2452，跌落1.9%；离岸人民币汇率（CNH）为7.2597，跌落2.2%。
有人将其解读为，这反映了商场关于特朗普2.0有或许对我国重启关税制裁，加重对我国外贸出口和经济远景负面冲击的忧虑。但这并非故事的悉数。
故事的另一半是，跟着美国大选成果尘埃落定，大选前夕部分免除的“特朗普买卖”又东山再起。由于商场普遍认为，特朗普重返白宫后，将施行大幅减税、进步关税和约束移民的方针，这将添加美国的通胀耐性，缩小美联储降息空间。到11月22日，商场预期12月份美联储降息25个基点和不降息的概率别离为52.7%和47.3%，11月5日二者概率别离为77.3%和22.0%；预期美联储到2025年末降息2次至4.0%~4.25%，较11月5日缩减了1次、0.25个百分点。
商场重估美联储宽松预期，导致美债收益率和美元指数快速上行。到11月22日，10年期美债收益率为4.41%，较11月5日上升15个基点；美元指数（DXY）为107.49，上涨3.9%，自11月13日起屡次创年内新高。同期，境内外人民币汇率跌幅均不到2%，远低于美指涨幅；万得人民币汇率指数为98.83，与11月5日根本相等。
与2024年上半年比较，这一轮美指反弹、人民币回撤进程中，人民币汇率中心价弹性显着增强。上半年人民币承压时期，中心价环绕7.10窄幅动摇，现在已快速调整到7.20邻近，且自11月7日起屡次创下年内新低。
一起，境内人民币买卖价与中心价的违背大幅缩小。上半年，买卖价相对中心价通常在偏价值下降方向，违背程度通常在1%以上，单个买卖日挨近2%的跌停板方位。现在，买卖价环绕中心价上下动摇，正负违背程度都在1%以内。这反映了9月底以来，跟着国内一揽子增量财务钱银方针逐渐落地收效，我国经济复苏远景改进，必定程度对冲了外围利空要素的影响。
受相似内外部要素的影响，人民币完毕了两个多月来的反弹行情，自10月初起就从头走弱。10月份，银行即远期（含期权）结售汇（下称“结售汇”）录得接连三个顺差。仅仅由于商场结汇志愿下降较多，而购汇动机坚持稳定，结售汇顺差环比下降76.5%，降至171亿美元。
关税对人民币的影响途径剖析
大选期间，特朗普曾提及将从四个方面晋级对我国的买卖抵触：
一是撤销我国永久正常买卖关系（PNTR，即最惠国待遇）；
二是对我国对美一切出口产品征收60%或以上关税；
三是四年内中止对我国必需品的进口；
四是严厉打击我国产品经过第三国出口到美国。
这对人民币汇率的直接影响是，经过买卖和出资途径，影响世界收支平衡和外汇供求关系，从而影响人民币汇率走势。
一方面，假如前述关税办法可以部分或许悉数实现，而我国短期内找不到规划适当的可代替的出口商场，这将影响我国的外贸出口和买卖顺差。据我国海关总署计算，2019至2023年，我国货品出口中，美国平均占比16.5%；货品买卖顺差中，美国平均占比55.9%。
另一方面，假如美国添加从我国进口产品的买卖壁垒，外资将削减来华直接出资，而中资企业将会更多到海外出资建厂，这将加快我国工业外迁。据国家外汇管理局计算，我国外来直接出资项下的股权出资净流入自2021年起见顶回落，到2023年降至717亿美元，为2005年以来年度新低；2024年前三个季度累计净流入334亿美元，同比下降30.9%。由于对外直接出资项下的股权出资净流出规划坚持高位，2022年三季度至2024年三季度间，除2023年一季度外，其他各季直接出资项下的股权出资均为净流出。另据外汇局计算，自2022年7月起银行代客直接出资项下涉外收付继续净流出，自2023年1月起银行代客直接出资项下结售汇继续为逆差。
直接影响有二：一个是，经过金融和决心途径，影响商场预期，从而影响人民币汇率走势。
从特朗普1.0的经历看，中美经贸关系严重，利空人民币；平缓则利多人民币。如2018年3月23日，特朗普宣告有或许将对我国600亿美元进口产品加征关税，并约束我国企业对美出资并购，揭开了中美关税抵触的前奏，终结了2017年以来的人民币反弹。2018年8月24日，因特朗普宣告对前述600亿中的第二批160亿美元我国进口产品加征关税，直接触发了我国重启逆周期调理因子稳汇率。2019年8月5日，中美经贸商量再陷僵局，令人民币买卖价应声跌破7比1。2019年末中美重启经贸商洽，于2020年头达到榜首阶段经贸协议，令人民币自2019年12月底起从头升回7以内，直至2020年2月份因新冠疫情爆发再次跌破7。2020年5月底，特朗普又要挟要施行经济金融制裁，导致人民币进一步跌破7.10。
值得一提的是，虽然2018年至2020年上半年，人民币汇率因外部冲击而整体承压，但2018年银行结售汇逆差119亿美元，较上年锐减86%，2019年更是进一步转为顺差204亿美元，2020年前5个月累计顺差467亿美元。这闪现特朗普1.0对人民币汇率的影响，是心思冲击大于本质冲击。自2020年6月初起，疫情防控好、经济复苏快等根本面利好对人民币的支撑效果逐渐闪现，人民币止跌反弹，到2020年末单边增值9%以上，并于2022年3月初升至6.3邻近。直至2022年4月起，因中美经济周期和钱银方针分解，人民币走势从头反转。
此外，特朗普挑起关税抵触，特别是针对全球包含盟国加征关税，有或许压低商场危险偏好，推高美元指数，从而让包含人民币在内的非美钱银承压。如2019年，虽然美联储接连三次降息，德美国债负收益率差收敛，但因全球买卖形势严重，欧元区的买卖敞开程度更高，欧元汇率对此愈加灵敏，全年对美元汇率不涨反跌2.2%，贡献了同期美元指数总涨幅的328.5%。
另一个直接影响是，经过特朗普关税影响美国通胀走势，从而影响美联储利率方针途径和美元指数走势。
若特朗普2.0的财务、买卖和移民方针导致美国通胀继续高企乃至二次通胀，这将令美联储暂停降息，乃至重启加息。美联储宽松不及预期，有或许从头推高美元。这正是近期商场“特朗普买卖”的一个重要内容。鉴于特朗普还喜爱对美元利率和汇率说三道四，由此引发商场心情动摇，也或许影响世界本钱活动和首要钱银汇率走势，从而影响人民币汇率。
活跃应对关税要挟引发的汇率冲击
据美国经济剖析局计算，1986年（1985年9月广场协议次年），美国进口产品中，日本占比22.2%（较2017年我国份额的前史高点还高出0.8个百分点）；到2023年，该份额仅为4.7%。1991年，美国产品买卖逆差中，日本占比56.4%，创前史新高；到2023年，该份额仅为6.7%。
其时中美经贸抵触的惨烈程度已超越了当年的日美。从2018年特朗普1.0敞开中美买卖抵触，到2023年拜登政府任内三年，共六年间，美国产品进口和产品买卖逆差中，我国占比别离累计回落7.7和20.7个百分点。而1987至1992年的六年间，日本两项占比别离回落4.1和上升13.3个百分点。
到2023年，美国进口产品中，我国占比13.7%；美国产品买卖逆差中，我国占比26.2%。比照今日的日美买卖联络，中美之间还有调整空间。若因特朗普关税办法导致短期内我国对美出口和买卖顺差大幅下降，这对我国经济或许引发的负面冲击不行小觑。这正是其时我国经济运转面对的外部环境更趋杂乱严峻、不确定不稳定要素增多的重要表现。
当然，即便日本的今日便是我国的明日，咱们也期望将这个进程尽或许拉长一些，避免短期剧烈调整构成的巨大冲击。
为此，一要自动去做美方各界的作业，引导两边经贸方针相向而行。近年来，我国在美国买卖失衡中的重要性急剧下降，一起美国国内通胀压力也比较大。因而，特朗普2.0自身未必有很强的动机，当即或许彻底实现其关税要挟。咱们要尽最大尽力，争夺和提高这种或许性。
二要捉住2024年9月底以来微观方针转向、经济边沿改进的有利机遇，进一步全面深化改革敞开，推进经济运转回归合理区间，实在改变商场预期、提振商场决心。美联储主席鲍威尔2020年10月初曾揭露表明，美国经济复苏没有完结，方针干涉的危险是不对称的，支撑过多构成的危险峻小于支撑过少。由于即便终究证明实践方针举动超出了需求，那也不会白费力气——经济复苏将更微弱、更快。这关于我国微观调控也有重要的学习含义。由于现在逆周期调理方面做多一些，从头走到商场曲线前面，将有助于我国在对外经贸商量中处于相对有利的方位。从特朗普1.0对人民币汇率是心思冲击大于本质冲击的影响途径看，稳汇率的关键是稳预期、稳决心。
三要当令跟进、动态评价特朗普2.0对华买卖方针的发展，做好沙盘推演，自动作为、提早布局，趋利避害、危中寻机，从最害处计划争夺最好的成果。
需求指出的是，特朗普关税要挟对人民币汇率的影响不宜简略套用特朗普1.0的经历。其时，特朗普1.0敞开了中美经济脱钩、科技竞赛的先河，外汇商场在从头定价这一超预期的严重危险事情进程中，呈现汇率超调在所难免。其实，特朗普1.0的后期，商场已对其对华极限施压的做法发生审美疲劳，外汇商场反应趋于钝化。拜登政府执政四年间，经过“出资、联盟、竞赛”三战略，对我国构建“小院高墙”“脱钩断链”，外汇商场也根本无感。特朗普2.0从头高调再行镇压我国经济，或许会再度招引商场重视。但这大概率会是事情驱动。若经过多方尽力，可以下降特朗普2.0的关税方针烈度，将有助于减轻相关冲击。最近海外大投行预测到2025年末，人民币汇率跌至7.50~7.60，相较其时水平调整起伏有限。
另一方面，实践证明，坚持人民币汇率双向动摇的弹性，有助于发挥汇率起浮吸收内外部冲击的“减震器”效果，及时开释商场压力、避免预期堆集。一起，有关方面还要在情形剖析、压力测验的基础上做好应对预案，不断充分“微观监管+微观审慎”的方针工具箱，当出手时就出手。经过归纳施策，强化预期引导，避免构成单边一致性预期并自我实现，坚决防备汇率超调危险。
信息来历：2024-11-26百家号 我国首席经济学家论坛
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1816800301838019954
【声明】本文为转发共享，现已注明来历。不代表本渠道拥护或对立原作者的观念，文责和版权归于原作者。转载此文是出于传递更多信息之意图，如有侵权请联络删去。
相关文章
美国总统特朗普第二个任期以来，一再挥舞关税大棒，加重了全球买卖局势严峻。尤其是针对我国，继本年2、3月两轮、各10%的额定进口关税后，4月2日（均指当地时刻，下同）又宣告拟对我国加征34%的不同对等关税。依据4月10日美国白宫发布的行政命令，叠加芬太尼问题施加的关税，美国对我国累计关税率达145%。4月11日，中方宣告对美进口关税率上调至125%，并清晰表明若美方持续关税数字游戏，中方将不予理睬。
三位数的关税率将意味着停止中美之间大部分的货品买卖往来，加快两国经济的硬脱钩。有人据此认为，买卖战的终究战场很或许落在外汇商场上，人民币汇率（如非特指，均指人民币对美元两边汇率）将大幅价值降低。但是，笔者认为，美国极限施压的止境未必是人民币价值降低，反倒或许成为人民币的拐点。
人民币回撤是商场应激反响
特朗普政府迄今对我国加征了三轮关税，但前两轮关税对人民币影响有限。本年一季度，人民币不跌反升，境内中心价、境内即期汇率（即银行间商场下午四点半买卖价）和境外人民币汇率买卖价（CNH）别离上涨0.14%、0.65%和0.99%，境内外买卖价均收在7.30比1偏强的方位。
上一年末，笔者曾在榜首财经日报专栏文章《新广场协议未必，人民币增值或然》中剖析指出，人民币增值的四种景象，包含：特朗普极限施压的关税要挟完成不及预期、中美活跃致力于对话处理经贸胶葛、特朗普买卖回调或导致美元指数走弱，以及我国经济持续上升向好。
本年一季度人民币逆势走强的首要原因有：一是前两轮关税低于特朗普在竞选期间宣告的60%或以上的关税要挟，一起中方的反制坚持了抑制。二是上一年三季度人民币时刻短反弹后，境内外买卖价四季度均快速回撤了4%以上，已部分定价了特朗普关税要挟，提早释放了部分商场压力。三是节后《哪吒2》、DeepSeek、宇树机器人等现象级事情提振了境内外投资者对我国经济和财物的决心，我国财物重估概念鼓起。四是特朗普的买卖方针、移民方针和政府部门变革等导致商场紊乱，触发了特朗普买卖到特朗普阑珊预期的反转，一季度美国股汇“双杀”。五是人民币中心价在要害时点上释放了较强的汇率维稳信号，引导了境内外外汇商场运转。这触及前述人民币有或许增值的三种景象。
进入4月份以来，局势扶摇直上。到4月11日，境内人民币中心价、即期汇率和CNH较上月底别离跌落0.42%、1.00%和0.49%。其间，中心价跌破7.20、即期汇率跌破7.30，均创下2023年9月以来的新低；CNH一度跌破7.40，改写2012年有数据以来的低点。
这首要是由于第三轮中美关税抵触大大超出商场预期。特朗普4月2日宣告对等关税方针，在对一切国家和地区征收最低10%的基准关税的一起，将对对美买卖顺差较大的57个经济体（欧盟兼并算作1个）征收更高的不同关税。因3月4日已对加拿大、墨西哥加征了25%的关税，美国这次豁免了这两国的对等关税。但对我国还要加征34%的不同关税，加上特朗普上个任期的关税及本年前两轮关税，对我国进口均匀关税率将到达66%，根本扼杀了我国对美出口空间。中方为保卫本身合法权益，按对等准则进行了反制。两边你来我往，终究互征关税率均过百。
外汇商场关于超预期的严峻危险事情从头定价，引发了近期人民币快速回调，一度抹去了前期一切涨幅。不过，由于特朗普买卖方针急进且善变，导致美国股债汇“三杀”。到4月11日，美元指数跌破100，收在99.77，创下2023年7月以来新低。同期，CNH和境内人民币汇率买卖价（即银行间外汇商场次日清晨3点收盘价，CNY）也升回7.30以内，别离收在7.2813和7.2926。
超级强美元周期或面对变盘
2011年4月敞开了本轮全球超级强美元周期。但是，现在有两个关键或许让美元指数趋势性走弱，满意特朗普的弱美元偏好。一个是美国经济阑珊，美联储大幅降息；另一个是美元诺言不坚定，投资者加快逃离美元财物。
耶鲁大学预算实验室剖析，美国政府已宣告的关税方针将推高本年美国全体通胀率2.3个百分点，相当于给美国每个普通家庭每年构成3800美元的丢失。密歇根大学的最新调查结果显现，本年4月份1年期和5年期通胀预期别离为6.7%和4.4%，别离创1982年和1991年来的新高。亚特兰大联储4月9日的最新GDPNow猜测，本年一季度美国经济环比折年率将萎缩2.4%。最近，“Great Depression”（大惨淡）的词条一再冲上X渠道热搜。
4月9日发表的美联储3月份议息会议纪要显现，部分与会者忧虑美国总统已宣告或方案施行的关税方针起伏和规划超出业界预期。简直悉数与会者认为，美国通胀存在上行危险，而工作和经济添加存在下行压力，或令该机构堕入“困难权衡”窘境。一些与会者正告，金融商场若呈现剧烈的从头定价危险，恐加重经济面对的负面冲击。
4月6日，高盛将未来12个月美国经济堕入阑珊的概率从此前的35%上调至45%。戏剧性的是，4月9日不同对等关税收效日，高盛将美国的阑珊概率上修至60%，但随着当日美国暂缓对部分国家征收不同关税，又将阑珊概率调回至45%。日前，摩根大通经济学家表明，美国政府在买卖和国内财政问题上持续存在方针紊乱，这让美国股市和顾客决心遭到冲击，美国将难以防止经济阑珊。依据其依据商场的阑珊目标仪表板，在近期兜售中遭受重创的以小盘股为主的罗素2000指数现在显现，美国阑珊概率为79%。
如前所述，互征高关税意味着中美买卖将堕入阻滞。这既会给我国经济带来巨大冲击，也将是美国经济难以承受之痛。据美国世界买卖委员会计算，在世界海关理事会和谐准则（HS）编码的22大类产品中，2024年，美国自我国进口占比20%以上的有七大类，算计占到美国自我国进口额的75.4%，较2017年回落5.2个百分点，但低于同期我国在美国进口比例下降8.1个百分点的降幅。其间，第十二大类和第二十大类产品别离占比40.5%和46.4%，算计占到美国自我国进口额的15.6%，较2017年仅回落了0.3个百分点。
美国彼得森世界经济研究所（PIIE）所长亚当·珀森最近在美国《外交事务》杂志上撰文指出，与白宫认为的必胜恰恰相反，我国在这场与美国的世界政治角力中，才真实占有主动性。由于美中巨额买卖逆差现已阐明，美国对我国产品的需求要远大于我国对美国产品的需求。一旦白宫真把买卖停了，由于白宫没有给美国留出调整供应链的时刻，做好失掉我国供应链的预备，那么中方失掉的是可以经过多种方法去代替的美钞，但美国失掉的则是美国自己现已出产不了并且也替换不了的产品和服务。美国银行最新发布的陈述正告称，苹果公司若将iPhone出产悉数转移到美国，本钱将飙升90%，并面对物流难题。
3月19日，美联储主席鲍威尔在议息会后的发布会上清晰表明，假如劳动力商场意外疲软或通胀下降速度快于预期，美联储可相应放松方针。瑞银更是猜测，若美国经济堕入阑珊，美联储有或许重启量化宽松。这或将导致美指大幅走弱。
另一个应战是，特朗普新政正在损伤美元世界诺言。近来，美国经济学家巴里·艾肯格林在英国《金融时报》撰文指出，美元的全球霸权行将完结，而这种改动或许比幻想的更快到来。他的理由是：美国经济特别或破例论遭到应战；一个经济体在全球买卖和金融中的权重下降会削弱促使其钱银广泛运用的商场力气，歪曲的、破坏性的关税方针将加快这一进程；美国乱用经济金融制裁要挟美元位置；美国令人忧虑的财政和金融远景；特朗普政府削弱美联储独立性的办法将严峻危害美元财物的吸引力；美国债款证券的外国持有人是否会持续得到公正对待也存在疑问，等等。
以往，美股跌落时，美元一般扮演避险财物的人物，美元指数和美债价格上涨。乃至2020年3月疫情引发的美股“熔断”期间，资金逃向美元流动性，也是美指涨，美债、美股和黄金都在跌。但是，不同对等关税收效的当周（本年4月7日~4月11日），美股遭受“过山车”，美指跌落3.1%，10年期和30年期美债收益率别离上涨47和44个基点。在美指、美债、美股齐跌的一起，伦敦现货黄金价格上涨5.8%，收在3231美元/盎司，再度改写历史纪录。4月11日，法国央行行长弗朗索瓦·维勒鲁瓦·德加洛直言，美国政府的所作所为冲击了人们对美元的决心。美元信任危机或将加快世界钱银系统的重构，美指走弱恐难防止，特朗普将得偿所愿。
人民币有条件完成双向动摇
近年来，笔者在展望人民币走势的三种景象中清晰提出，若美国经济“硬着陆”，美联储必然大幅降息，美元有或许趋势性走弱，这或将意味着人民币的拐点降临。由于参阅一揽子钱银调理，美指与人民币汇率存在“跷跷板效应”，只需美指大幅走弱，人民币对美元就有或许增值。
自2022年以来，人民币调整已进入第四个年初。假如人民币可以借美指回调顺势反弹，有助于添加汇率弹性、完成双向动摇。2017年，就是在特朗普买卖大幅回撤、美指大跌的景象下，人民币对美元不跌反涨，重塑了央行汇率方针公信力，完成了“8·11”汇改的成功逆袭。上一年三季度，人民币阶段性反弹，也完结了2023年7月至2024年7月接连13个月结售汇持续逆差的局势，于2024年8~10月接连3个月录得顺差。
当时人民币增值较2017年有更好的根底。到上一年末，我国民间对外净负债（即不含储藏财物的对外净头寸）1598亿美元，较2016年末锐减85.6%，规划为2004年有数据以来的新低。这部分反映了近年来在人民币整体弱势布景下，境内企业和居民添加外汇财物装备（即“藏汇于民”），也是买卖大顺差没有体现为外汇储藏添加的首要原因。估计，若人民币增值，或引起企业和居民减持外汇财物。上一年8~10月份境内外汇局势好转，就获益于人民币反弹、商场结汇志愿增强（或持汇动机削弱），当期收汇结汇率（不含远期履约）均值较2023年7月至2024年7月均值上升了5.0个百分点。
一起，中美关税抵触发展至此，且我国已清晰表明不跟了，下一步中美很或许重启经贸商量。4月11日晚间，美国海关和边境保护局发布了一份《豁免清单》，将智能手机、电脑和其他电子产品扫除在对等关税之外，我国产品也在这份清单之内。依据兰德我国研究中心汇编的数据，这些豁免涵盖了近3900亿美元美国进口产品，其间包含超越1010亿美元的我国进口产品（相当于给我国的关税打了八折）。假如中美由对立转入对话形式，也将缓解商场惊惧心情，利好人民币汇率。
不用过于忧虑人民币增值。由于在美指弱势情况下，人民币归于被迫增值，人民币汇率指数（即人民币多边汇率或名义有用汇率）将坚持根本安稳，加之中外通胀差异驱动的人民币实践有用汇率走弱，有助于保护我国出口产品的价格竞争力。反倒是假如美指大跌，人民币跟从美元对其他钱银跌落，人民币名义和实践有用汇率加快下行，有或许加大其他买卖同伴对我国产能输出的忧虑。
当然，为应对美元指数和人民币汇率或许的调整，一方面，除了持续支撑和鼓舞境内企业用人民币计价结算外，还要引导其外币计价结算币种的多元化，削减对美元的过度依靠。另一方面，要引导境内企业改动曩昔构成的思想定式，强化危险中性认识。由于从多边汇率、实践汇率的视点讲，人民币对美元增值虽不必定影响出口竞争力，但鉴于我国企业外币结算中美元占比仍高达九成，故仍须警觉人民币增值对企业或许构成的财政冲击。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
管涛：极限关税与人民币汇率走势前瞻｜汇海观涛
美国极限施压的止境未必是人民币价值降低，反倒或许成为人民币的拐点。 美国总统特朗普第二个任期以来，一再挥舞关税大棒，加重了全球买卖局势严峻。尤其是针对我国，继本年2、3月两轮、各10%的额定进口关税...