管涛：特朗普回归对人民币走势的影响和应对

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来历：晨雾

管涛：特朗普回归对人民币走势的影响和应对

我国首席经济学家论坛2024-11-26 23:43

晨雾 / 转帖

摘要

特朗普回归引发关税要挟，商场忧虑人民币汇率调整。我国经济复苏对冲外围利空，应深化改革敞开、稳预期决心，动态评价特朗普方针，强化汇率预期引导，防备超调危险。

作者：管涛系中银证券全球首席经济学家、我国首席经济学家论坛理事

关键

活跃应对关税要挟引发的汇率冲击。

注：本文发表于《榜首财经日报》2024年11月25日。

2015年“8·11”汇改初期，我国从前遭受了储藏下降、汇率价值下降的负向螺旋。直到2017年，人民币对美元汇率不跌反涨，官方外汇储藏规划止跌回升，才实现汇改的成功逆袭。

2018年头，人民币接连了反弹行情，最高升至6.28邻近。但因时任美国总统特朗普悍然晋级中美经贸抵触，人民币从2018年3月底起震动走弱，在2018年末和2019年5月两次遇7不往后，最总算2019年8月初跌破7。即期汇率（指境内银行间外汇商场下午四点半买卖价）最低跌至2019年9月初的7.1785，较2018年头高点最多跌落近13%。这便是特朗普1.0的人民币形象。

2024年美国大选落下帷幕，特朗普强势回归。由于竞选期间，特朗普又要挟或许对我国直接或直接出口美国的产品加征高额关税，这引发了商场关于人民币汇率在特朗普2.0将再现弱势调整的忧虑。

近期人民币调整并非都由于关税要挟

到2024年11月22日，境内人民币中心价为7.1942，较11月5日（美国大选日）跌落1.3%；境内即期汇率为7.2452，跌落1.9%；离岸人民币汇率（CNH）为7.2597，跌落2.2%。

有人将其解读为，这反映了商场关于特朗普2.0有或许对我国重启关税制裁，加重对我国外贸出口和经济远景负面冲击的忧虑。但这并非故事的悉数。

故事的另一半是，跟着美国大选成果尘埃落定，大选前夕部分免除的“特朗普买卖”又东山再起。由于商场普遍认为，特朗普重返白宫后，将施行大幅减税、进步关税和约束移民的方针，这将添加美国的通胀耐性，缩小美联储降息空间。到11月22日，商场预期12月份美联储降息25个基点和不降息的概率别离为52.7%和47.3%，11月5日二者概率别离为77.3%和22.0%；预期美联储到2025年末降息2次至4.0%~4.25%，较11月5日缩减了1次、0.25个百分点。

商场重估美联储宽松预期，导致美债收益率和美元指数快速上行。到11月22日，10年期美债收益率为4.41%，较11月5日上升15个基点；美元指数（DXY）为107.49，上涨3.9%，自11月13日起屡次创年内新高。同期，境内外人民币汇率跌幅均不到2%，远低于美指涨幅；万得人民币汇率指数为98.83，与11月5日根本相等。

与2024年上半年比较，这一轮美指反弹、人民币回撤进程中，人民币汇率中心价弹性显着增强。上半年人民币承压时期，中心价环绕7.10窄幅动摇，现在已快速调整到7.20邻近，且自11月7日起屡次创下年内新低。

一起，境内人民币买卖价与中心价的违背大幅缩小。上半年，买卖价相对中心价通常在偏价值下降方向，违背程度通常在1%以上，单个买卖日挨近2%的跌停板方位。现在，买卖价环绕中心价上下动摇，正负违背程度都在1%以内。这反映了9月底以来，跟着国内一揽子增量财务钱银方针逐渐落地收效，我国经济复苏远景改进，必定程度对冲了外围利空要素的影响。

受相似内外部要素的影响，人民币完毕了两个多月来的反弹行情，自10月初起就从头走弱。10月份，银行即远期（含期权）结售汇（下称“结售汇”）录得接连三个顺差。仅仅由于商场结汇志愿下降较多，而购汇动机坚持稳定，结售汇顺差环比下降76.5%，降至171亿美元。

关税对人民币的影响途径剖析

大选期间，特朗普曾提及将从四个方面晋级对我国的买卖抵触：

一是撤销我国永久正常买卖关系（PNTR，即最惠国待遇）；

二是对我国对美一切出口产品征收60%或以上关税；

三是四年内中止对我国必需品的进口；

四是严厉打击我国产品经过第三国出口到美国。

这对人民币汇率的直接影响是，经过买卖和出资途径，影响世界收支平衡和外汇供求关系，从而影响人民币汇率走势。

一方面，假如前述关税办法可以部分或许悉数实现，而我国短期内找不到规划适当的可代替的出口商场，这将影响我国的外贸出口和买卖顺差。据我国海关总署计算，2019至2023年，我国货品出口中，美国平均占比16.5%；货品买卖顺差中，美国平均占比55.9%。

另一方面，假如美国添加从我国进口产品的买卖壁垒，外资将削减来华直接出资，而中资企业将会更多到海外出资建厂，这将加快我国工业外迁。据国家外汇管理局计算，我国外来直接出资项下的股权出资净流入自2021年起见顶回落，到2023年降至717亿美元，为2005年以来年度新低；2024年前三个季度累计净流入334亿美元，同比下降30.9%。由于对外直接出资项下的股权出资净流出规划坚持高位，2022年三季度至2024年三季度间，除2023年一季度外，其他各季直接出资项下的股权出资均为净流出。另据外汇局计算，自2022年7月起银行代客直接出资项下涉外收付继续净流出，自2023年1月起银行代客直接出资项下结售汇继续为逆差。

直接影响有二：一个是，经过金融和决心途径，影响商场预期，从而影响人民币汇率走势。

从特朗普1.0的经历看，中美经贸关系严重，利空人民币；平缓则利多人民币。如2018年3月23日，特朗普宣告有或许将对我国600亿美元进口产品加征关税，并约束我国企业对美出资并购，揭开了中美关税抵触的前奏，终结了2017年以来的人民币反弹。2018年8月24日，因特朗普宣告对前述600亿中的第二批160亿美元我国进口产品加征关税，直接触发了我国重启逆周期调理因子稳汇率。2019年8月5日，中美经贸商量再陷僵局，令人民币买卖价应声跌破7比1。2019年末中美重启经贸商洽，于2020年头达到榜首阶段经贸协议，令人民币自2019年12月底起从头升回7以内，直至2020年2月份因新冠疫情爆发再次跌破7。2020年5月底，特朗普又要挟要施行经济金融制裁，导致人民币进一步跌破7.10。

值得一提的是，虽然2018年至2020年上半年，人民币汇率因外部冲击而整体承压，但2018年银行结售汇逆差119亿美元，较上年锐减86%，2019年更是进一步转为顺差204亿美元，2020年前5个月累计顺差467亿美元。这闪现特朗普1.0对人民币汇率的影响，是心思冲击大于本质冲击。自2020年6月初起，疫情防控好、经济复苏快等根本面利好对人民币的支撑效果逐渐闪现，人民币止跌反弹，到2020年末单边增值9%以上，并于2022年3月初升至6.3邻近。直至2022年4月起，因中美经济周期和钱银方针分解，人民币走势从头反转。

此外，特朗普挑起关税抵触，特别是针对全球包含盟国加征关税，有或许压低商场危险偏好，推高美元指数，从而让包含人民币在内的非美钱银承压。如2019年，虽然美联储接连三次降息，德美国债负收益率差收敛，但因全球买卖形势严重，欧元区的买卖敞开程度更高，欧元汇率对此愈加灵敏，全年对美元汇率不涨反跌2.2%，贡献了同期美元指数总涨幅的328.5%。

另一个直接影响是，经过特朗普关税影响美国通胀走势，从而影响美联储利率方针途径和美元指数走势。

若特朗普2.0的财务、买卖和移民方针导致美国通胀继续高企乃至二次通胀，这将令美联储暂停降息，乃至重启加息。美联储宽松不及预期，有或许从头推高美元。这正是近期商场“特朗普买卖”的一个重要内容。鉴于特朗普还喜爱对美元利率和汇率说三道四，由此引发商场心情动摇，也或许影响世界本钱活动和首要钱银汇率走势，从而影响人民币汇率。

活跃应对关税要挟引发的汇率冲击

据美国经济剖析局计算，1986年（1985年9月广场协议次年），美国进口产品中，日本占比22.2%（较2017年我国份额的前史高点还高出0.8个百分点）；到2023年，该份额仅为4.7%。1991年，美国产品买卖逆差中，日本占比56.4%，创前史新高；到2023年，该份额仅为6.7%。

其时中美经贸抵触的惨烈程度已超越了当年的日美。从2018年特朗普1.0敞开中美买卖抵触，到2023年拜登政府任内三年，共六年间，美国产品进口和产品买卖逆差中，我国占比别离累计回落7.7和20.7个百分点。而1987至1992年的六年间，日本两项占比别离回落4.1和上升13.3个百分点。

到2023年，美国进口产品中，我国占比13.7%；美国产品买卖逆差中，我国占比26.2%。比照今日的日美买卖联络，中美之间还有调整空间。若因特朗普关税办法导致短期内我国对美出口和买卖顺差大幅下降，这对我国经济或许引发的负面冲击不行小觑。这正是其时我国经济运转面对的外部环境更趋杂乱严峻、不确定不稳定要素增多的重要表现。

当然，即便日本的今日便是我国的明日，咱们也期望将这个进程尽或许拉长一些，避免短期剧烈调整构成的巨大冲击。

为此，一要自动去做美方各界的作业，引导两边经贸方针相向而行。近年来，我国在美国买卖失衡中的重要性急剧下降，一起美国国内通胀压力也比较大。因而，特朗普2.0自身未必有很强的动机，当即或许彻底实现其关税要挟。咱们要尽最大尽力，争夺和提高这种或许性。

二要捉住2024年9月底以来微观方针转向、经济边沿改进的有利机遇，进一步全面深化改革敞开，推进经济运转回归合理区间，实在改变商场预期、提振商场决心。美联储主席鲍威尔2020年10月初曾揭露表明，美国经济复苏没有完结，方针干涉的危险是不对称的，支撑过多构成的危险峻小于支撑过少。由于即便终究证明实践方针举动超出了需求，那也不会白费力气——经济复苏将更微弱、更快。这关于我国微观调控也有重要的学习含义。由于现在逆周期调理方面做多一些，从头走到商场曲线前面，将有助于我国在对外经贸商量中处于相对有利的方位。从特朗普1.0对人民币汇率是心思冲击大于本质冲击的影响途径看，稳汇率的关键是稳预期、稳决心。

三要当令跟进、动态评价特朗普2.0对华买卖方针的发展，做好沙盘推演，自动作为、提早布局，趋利避害、危中寻机，从最害处计划争夺最好的成果。

需求指出的是，特朗普关税要挟对人民币汇率的影响不宜简略套用特朗普1.0的经历。其时，特朗普1.0敞开了中美经济脱钩、科技竞赛的先河，外汇商场在从头定价这一超预期的严重危险事情进程中，呈现汇率超调在所难免。其实，特朗普1.0的后期，商场已对其对华极限施压的做法发生审美疲劳，外汇商场反应趋于钝化。拜登政府执政四年间，经过“出资、联盟、竞赛”三战略，对我国构建“小院高墙”“脱钩断链”，外汇商场也根本无感。特朗普2.0从头高调再行镇压我国经济，或许会再度招引商场重视。但这大概率会是事情驱动。若经过多方尽力，可以下降特朗普2.0的关税方针烈度，将有助于减轻相关冲击。最近海外大投行预测到2025年末，人民币汇率跌至7.50~7.60，相较其时水平调整起伏有限。

另一方面，实践证明，坚持人民币汇率双向动摇的弹性，有助于发挥汇率起浮吸收内外部冲击的“减震器”效果，及时开释商场压力、避免预期堆集。一起，有关方面还要在情形剖析、压力测验的基础上做好应对预案，不断充分“微观监管+微观审慎”的方针工具箱，当出手时就出手。经过归纳施策，强化预期引导，避免构成单边一致性预期并自我实现，坚决防备汇率超调危险。

信息来历：2024-11-26百家号我国首席经济学家论坛

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